Emittentenleitfaden Modul C – Insiderrechtliche Implikationen

Max Kirschhöfer, Rechtsanwalt, Thümmel, Schütze & Partner, Frankfurt 

I. Einleitung

Das Insiderrecht erhielt mit dem am 01.08.1994 in Kraft getretenen WpHG Einzug in das deutsche Rechtssystem[1]. Fand es zunächst wenig Beachtung bei den betroffenen Unternehmen, ist das Insiderrecht heute nicht mehr wegzudenken und macht (zu Recht) auch vor börsennotierten Fußballvereinen keinen Halt mehr[2]. Im Kern ist das Insiderrecht mittlerweile nicht mehr im WpHG, sondern in der Marktmissbrauchsverordnung verortet[3]. Die MAR gilt als europäische Rechtsverordnung in sämtlichen EU-Mitgliedstaaten unmittelbar und ohne dass es noch eines gesonderten nationalen Umsetzungsrechtsakts bedürfte (Art. 288 Abs. 2 AEUV). Sofern sich im nationalen Recht der Mitgliedstaaten weiterhin Vorschriften zum Insiderrecht bzw. Marktmissbrauchsrecht finden, ist dies dem Umstand geschuldet, dass der europäische Gesetzgeber punktuell (noch) keine Rechtsetzungskompetenz hat. 

Das Marktmissbrauchs- sowie das Insiderhandelsrecht (Art. 7 ff., 12 ff. MAR) einschließlich der Pflicht zur Veröffentlichung von Ad-hoc-Mitteilungen (Art. 17 MAR) sind eng miteinander verwoben: Liegt eine Insiderinformation (Art. 7 MAR) vor, besteht zunächst ein umfassendes Verbot zur Tätigung von Insidergeschäften (Art. 14 MAR). Zudem geht mit einer Insiderinformation grundsätzlich die Pflicht zur Veröffentlichung einer Ad-hoc-Mitteilung (Art. 17 MAR) einher. Ist diese Ad-hoc-Mitteilung ihrerseits irreführend bzw. wird (zu Unrecht) von der Veröffentlichung einer Ad-hoc-Mitteilung abgesehen, kann dies nach Ansicht der BaFin und einiger Staatsanwaltschaften möglicherweise eine verbotene und sogar strafbare Marktmanipulation (Art. 15 MAR, § 119 WpHG) darstellen. Im Zusammenhang mit potenziellen ad-hoc-pflichtigen Insiderinformationen gilt es somit einerseits zu beachten, dass keine Insidergeschäfte vorgenommen werden. Andererseits gilt es zu beachten, dass eine zu veröffentlichende Ad-hoc-Mitteilung weder irreführend noch verspätet zu erfolgen hat. Ohne erforderliche Befreiung darf sie wiederum gar nicht veröffentlicht werden. Beides – Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizitätspflicht – setzen somit eine genaue Kenntnis des Insiderrechts voraus. 

Der seit dem Jahr 2005 von der BaFin herausgebrachte Emittentenleitfaden soll dem Rechtsanwender eine Orientierung im Regulierungswirrwarr bieten, die Befolgung der maßgeblichen Rechtsvorschriften erleichtern und den betroffenen Emittenten die Möglichkeit geben, sich die Rechtsauffassung der BaFin zu vergegenwärtigen[4]. Um Entwicklungen in der Gesetzgebung und Rechtsprechung leichter einarbeiten und den Leitfaden somit auch leichter aktualisieren zu können, wird dieser in der aktuell vorliegenden fünften Auflage in Modulen veröffentlicht. Das im April 2020 veröffentlichte Modul C enthält von der Praxis lange erwartete Ausführungen der BaFin zu dem für die Praxis hoch relevanten Marktmissbrauchs- und Insiderrecht. Der vorliegende Beitrag greift einige für die Praxis besonders relevante Ausführungen zum Insiderrecht heraus. 

II. Zweck des Marktmissbrauchs- und Insiderrechts 

Die Relevanz des Marktmissbrauchs- und Insiderrechts für die Praxis leitet sich unmittelbar aus deren Zweck ab. Zweck des Insiderrechts ist nämlich nicht weniger als „die Integrität des Finanzmarkts zu schützen und das Vertrauen der Investoren zu stärken.“ Dem liegt die Erkenntnis zugrunde, dass der Kapitalmarkt nur dann funktionsfähig ist, wenn alle Teilnehmer zum selben Zeitpunkt über gleichberechtigten Zugang zu den gleichen Informationen verfügen[5]. Um diesen Zweck zu erreichen und zu schützen, haben der europäische und der nationale Gesetzgeber Verstöße gegen das Insiderhandelsverbot sowie auch gegen das Verbot der Marktmanipulation unter zum Teil scharfe Sanktionsandrohungen gestellt. Diese Sanktionen können sich gegen den Emittenten selbst, aber auch unmittelbar gegen handelnde Personen bzw. Entscheidungsträger richten[6]. Neben hohen Bußgeldern droht den verantwortlichen natürlichen Personen zudem eine strafrechtliche Verantwortlichkeit. Im Zusammenhang mit letzterer wird auf Seiten der BaFin und einiger Staatsanwaltschaften in der jüngeren Vergangenheit die Ansicht vertreten, dass durch eine pflichtwidrig nicht veröffentlichte Ad-hoc-Mitteilung der Straftatbestand der Marktmanipulation (durch Unterlassen) verwirklicht werden könne[7]. 

III. Modul C des Emittentenleitfadens

Das nun vorliegende Modul C des Emittentenleitfadens berücksichtigt die Entwicklungen der Rechtsprechung zum Marktmissbrauchs- und Insiderrecht der letzten Jahre sowie den Umstand, dass die aus dem Jahr 2014 stammende und seit 2016 anzuwendende MAR das bislang im WpHG verortete Marktmissbrauchs- und Insiderrecht (weitestgehend) abgelöst hat. Auch wenn der Emittentenleitfaden eine gute Orientierungshilfe für den Rechtsanwender darstellt, sollte bei der Anwendung des Insiderrechts nicht außer Acht gelassen werden, dass es sich bei dem Emittentenleitfaden „nur“ um eine Interpretation des Insiderrechts aus Sicht der BaFin unter Heranziehung der Auslegungshinweise der ESMA sowie unter Auswertung der maßgeblichen Rechtsprechung handelt. Zwar ist die BaFin an ihre Ausführungen grundsätzlich bei der Anwendung des Insiderrechts gebunden (sog. Selbstbindung der Verwaltung). Gerichte sind hingegen an die Ausführungen der BaFin in deren Emittentenleitfaden nicht gebunden. Zudem liegt die Auslegungskompetenz über europäisches Recht letztlich in den Händen des EuGH. 

Der Emittentenleitfaden entbindet somit keineswegs von einer eigenständigen und eigenverantwortlichen Auseinandersetzung mit den jeweils einschlägigen Rechtsnormen im konkreten Einzelfall. Von einer eigenständigen Auseinandersetzung mit den maßgeblichen Rechtsvorschriften im konkreten Einzelfall entbindet der Emittentenleitfaden aber auch deshalb nicht, weil er nicht sämtliche denkbare Lebenssachverhalte aufzeigen kann[8]. 

IV. BaFin integriert FAQs in Emittentenleitfaden 

Festzuhalten ist an dieser Stelle, dass die BaFin die von ihr zu den Art. 17, 18 und 19 MAR veröffentlichten FAQs in den Emittentenleitfaden übernommen und diese daher auf ihrer Website gelöscht hat[9]. Allerdings behält sich die Aufsicht vor, künftig vor der Aktualisierung des Moduls in Form von FAQs auf aktuelle Entwicklungen zu reagieren[10]. Dies ist grundsätzlich nicht zu beanstanden, da die BaFin sich so die Möglichkeit einräumt, auf aktuelle Entwicklungen auch kurzfristig zu reagieren. 

V. Nicht öffentlich bekannte Information – negative Abgrenzung 

Nach Art. 7 MAR wird eine Information zur Insiderinformation, wenn es sich bei dieser um eine „nicht öffentliche bekannte präzise Information handelt, die direkt oder indirekt einen oder mehrere Emittenten oder ein oder mehrere Finanzinstrumente betreffen und die, wenn sie öffentlich bekannt würden, geeignet wären, den Kurs dieser Finanzinstrumente […] erheblich zu beeinflussen.“ Zu dem Tatbestandsmerkmal „nicht öffentlich bekannt“ weist die BaFin darauf hin, dieses sei negativ abzugrenzen. Von einer öffentlichen Bekanntheit der Information sei daher auszugehen, wenn diese einem breiten Anlegerpublikum und damit einer unbestimmten Zahl von Personen zugänglich ist[11]. Die Bereichsöffentlichkeit ist nach Ansicht der BaFin etwa hergestellt, wenn die Information über ein „allgemein zugängliches elektronisches Informationsverbreitungssystem“ erfolgte, wobei unschädlich sein soll, wenn der Zugang zu einem solchen Informationsverbreitungssystem kostenpflichtig ist[12]. Allerdings genügt eine Veröffentlichung der Information über soziale Netzwerke nicht, da dies keinen schnellen, zielgerichteten Zugang an ein breites Anlegerpublikum gewährleistet[13]. Hierbei handelt es sich indessen nicht um eine allein von der BaFin vertretene Rechtsauffassung. Vielmehr schließt sich die BaFin hier der von der ESMA vertretenen Ansicht an, welche ebenfalls eine Verbreitung von Informationen über soziale Netzwerke als nicht ausreichend erachtet[14]. Hinsichtlich der Informationsmedien, über die eine Ad-hoc-Mitteilung verbreitet wird, dürfte somit alles beim Alten bleiben. 

Zwar ist es richtig, dass die der Rechtsauffassung der ESMA folgende BaFin darauf hinweist, dass gewährleistet sein muss, dass eine Information nur dann öffentlich bekannt ist, wenn diese einer breiten Öffentlichkeit bekannt gemacht wird. Dies deshalb, da nur so der Zweck des Insiderrechts gewährleistet wird. Zu kritisieren ist jedoch, dass europäische und nationale Aufsicht eine Verbreitung von Informationen über „soziale Netzwerke“ per se auszuschließen, ohne klarzustellen, was sie überhaupt unter einem sozialen Netzwerk verstehen, was problematisch ist. Denn der Begriff des sozialen Netzwerks ist denkbar weit und die verschiedenen sozialen Netzwerke können keineswegs miteinander verglichen werden. Denn es ist durchaus denkbar, „soziale Netzwerke“ als Veröffentlichungsmedium anzusehen, da diese heutzutage mitunter eine hohe Reichweite haben. Zudem dürfte auch davon auszugehen sein, dass über „soziale Netzwerke“ jedenfalls Kleinanleger eher erreicht werden, als über kostenpflichtige und in aller Regel nur „Profis“ bekannten Informationsplattformen. Hier sollte dem Markt die Chance gegeben werden, sich fortschreitenden Technologien und Nachrichtenplattformen anzuschließen und so dem Fortschritt Rechnung zu tragen. 

VI. Erhebliches Kursbeeinflussungspotential 

Was wiederum das für eine Ad-hoc-Mitteilung weiter relevante Tatbestandsmerkmal der Kurserheblichkeit anbelangt, so hält die BaFin nicht mehr an der von ihr noch in der Konsultations-Fassung des Emittentleitfadens vertretenen Rechtsauffassung fest. Hiernach sollte für die Bejahung der Kurserheblichkeit einer Information genügen, wenn im Nachhinein[15] ein kleiner, aber sicherer Kursgewinn realisiert wurde. Die Streichung erfolgte zurecht. Denn nach Art. 7 Abs. 1 lit. a) MAR setzt eine Insiderinformation voraus, dass deren Bekanntwerden den Kurs des Finanzinstruments erheblich beeinflussen kann. Diese Erheblichkeitsschwelle verbietet aber die Einbeziehung reiner Bagatellen in die insiderrelevanten Tatbestände. 

VII. Gestreckte Sachverhalte 

Vertrat die BaFin in der Konsultationsfassung des Emittentenleitfadens mit der Einordnung von Zwischenschritten in gestreckten Sachverhalten noch die Ansicht, das Kursbeeinflussungspotential sei „umso eher anzunehmen […], je gewichtiger und wahrscheinlicher das Endereignis“ ist[16], hält sie hieran nicht mehr fest und weist nur noch auf eine vorzunehmende zweistufige Prüfung hin: Einerseits sei bei gestreckten Sachverhalten bei jedem Zwischenschritt die Frage zu prüfen, ob es sich um eine präzise Information handele, wobei sowohl das zukünftige Endereignis, „als auch die auf dem Weg dahin verwirklichten Zwischenschritte als bereits eingetretene Ereignisse auf ihren Insiderinformationsgehalt hin zu prüfen“ seien. Andererseits sei die hiervon zu unterscheidende Frage zu prüfen, ob dem konkreten Zwischenschritt eine eigene Eignung zur Kursbeeinflussung zukomme (vgl. auch Art. 7 Abs. 2 MAR)[17]. Diese in Art. 7 Abs. 2 MAR bereits niedergelegte insiderrechtliche Relevanz von wesentlichen Zwischenschritten trägt der Rechtsprechung des EuGH[18] in der „Geltl-Entscheidung“ Rechnung. Dort hatte der EuGH die Auffassung vertreten, dass auch ein Zwischenschritt in einem gestreckten Sachverhalt insiderrechtlich relevant sein kann. Für die Praxis bedeutet dies letztlich, dass bei der Prüfung der Ad-hoc-Pflichtigkeit von Zwischenschritten zu unterscheiden ist zwischen solchen Zwischenschritten, die aus sich heraus selbst als Ad-hoc-pflichtige Insiderinformation zu qualifizieren sind und solchen Zwischenschritten, die ihre Kurserheblichkeit und somit die Pflicht zur Veröffentlichung einer Ad-hoc-Mitteilung aus einem in der Zukunft liegenden Endergebnis ableiten[19]. 

VIII. Insiderrechtliche Relevanz von M&A-Prozessen 

Für M&A-Prozesse weist die BaFin im Vergleich zur konsultierten Fassung des Modul C darauf hin, dass ihre Rechtsausführungen im Emittentenleitfaden für (öffentliche) Übernahmen und für private M&A-Transaktionen gelten[20]. Zudem wurde die Auflistung der „Mindestumstände“ geändert, die im Zusammenhang mit einer M&A-Transaktion nach Ansicht der BaFin auf deren insiderrelevanten Gehalt hin geprüft werden sollen. So spricht die BaFin im Zusammenhang mit der insiderrelevanten Beurteilung von Zwischenschritten dem Abschluss einer Vertraulichkeitsvereinbarung die insiderrechtliche Relevanz jedenfalls bei den zu prüfenden „Mindestumständen“ ab. Der Abschluss eines Letter of Intent soll nur maßgeblich sein, wenn er „beispielsweise Vereinbarungen über Eckpunkte des künftigen Vertrags, eine Preisspanne oder eine andere Vereinbarung enthält, in der sich der ernsthafte Einigungswille der Verhandlungspartner manifestiert“; der Entwurf des Modul C des Emittentenleitfadens sah hier noch keine Einschränkungen vor[21]. Die von der BaFin vorgenommenen Streichungen sind durchaus mit Vorsicht zu genießen, da sie den Eindruck vermitteln, als lockerten sie im Zusammenhang mit einer M&A-Transaktion die insiderrelevanten Sachverhalte auf. Dabei wird der Emittent keineswegs von einer eigenverantwortlichen Prüfung des konkreten Falles entbunden und ist erforderlichenfalls daran gehalten, das Vorliegen einer Insiderinformation anzunehmen und sich ggf. von der Pflicht zur Veröffentlichung einer Ad-hoc-Mitteilung im Rahmen des gesetzlich Zulässigen selbst zu befreien[22]. 

IX. Vorübergehende Selbstbefreiung 

Unter den in Art. 17 Abs. 4 MAR genannten Voraussetzungen kann der Emittent zur vorübergehenden Wahrung seiner Interessen die Veröffentlichung einer Ad-hoc-Mitteilung aufschieben, was insbesondere für die bereits erwähnten gestreckten Sachverhalte gilt, bei denen „ein bestimmtes Ergebnis“ herbeigeführt werden soll. Die Entscheidung über die Aufschiebung liegt grundsätzlich beim Vorstand. Hervorzuheben ist, dass in den in den originären Aufgabenkreis des Aufsichtsrats fallenden Fällen auch der Aufsichtsrat die Entscheidung über den Aufschub zu treffen hat. Da dies in der Praxis schon wegen der gebotenen raschen Erreichbarkeit aller Aufsichtsräte äußerst unpraktikabel sein kann, lässt die BaFin die Einrichtung eines Ad-hoc-Komitees zu. In diesem Komitee muss allerdings mindestens ein Aufsichtsrat vertreten sein. Fällt der Aufschub weg, ist die Veröffentlichung durch den Vorstand vorzunehmen, was eine entsprechende Informationskette zwischen Aufsichtsrat und Vorstand voraussetzt[23].

PRAXISTIPPS

• Es ist zu begrüßen, dass die BaFin das lange in Aussicht gestellte Modul C des Emittentenleitfadens veröffentlicht hat und den betroffenen Unternehmen und Personen somit eine kompakte und übersichtliche Orientierung über das besonders relevante Marktmissbrauchs- und Insiderrecht gibt. Dies ermöglicht es, sich die maßgeblichen Fragestellungen anhand eines Dokuments vor Augen zu führen, was bislang aufgrund einer Vielzahl an Veröffentlichungen von ESMA und BaFin sowie einer ganzen Reihe gerichtlicher Entscheidungen auf nationaler und europäischer Ebene nicht ohne einen erheblichen Aufwand möglich war. 
• Dennoch ist – nochmals – darauf hinzuweisen, dass der Emittentenleitfaden weder einen abschließenden Überblick über alle relevanten Rechtsfragen aus dem Marktmissbrauchs- und Insiderrecht geben kann, noch entbindet er von einer eigenverantwortlichen Prüfung des konkreten Sachverhalts und einer eigenverantwortlichen Auseinandersetzung mit den maßgeblichen Rechtsvorschriften. Die betroffenen Unternehmen und Personen sollten daher insbesondere die sich stetig weiterentwickelnde Rechtsprechung des EuGH im Auge behalten und diese einer fortlaufenden, kritischen Prüfung unterziehen.