Donnerstag, 25. Juni 2020

BaFin veröffentlicht Modul C des Emittentenleitfaden

Teil 1: Insiderrecht

Max Kirschhöfer, Rechtsanwalt, Thümmel, Schütze & Partner

 

Seit dem Jahr 2005 bringt die BaFin den zwischenzeitlich in der 5. Auflage vorliegenden Emittentenleitfaden heraus. Der Emittentenleitfaden richtet sich an von der BaFin beaufsichtigte Emittenten und soll diesen als „praktische Hilfestellung“ für den Umgang mit den wertpapierrechtlichen Rechtsnormen dienen. Der Leitfaden begründet zwar im Außenverhältnis zwischen BaFin und beaufsichtigten Unternehmen keine unmittelbaren Rechte und Pflichten. Allerdings bindet der Leitfaden die Aufsicht grds. im Innenverhältnis (sog. Selbstbindung der Verwaltung). Daher empfiehlt es sich als beaufsichtigtes Unternehmen, zunächst die im Leitfaden dargestellte Rechtsauffassung der BaFin zu berücksichtigen. Dies entbindet allerdings nicht davon, sich selbst kritisch mit den maßgeblichen (aufsichts-)rechtlichen Vorgaben auseinanderzusetzen, denn in der Vergangenheit stellte sich bereist heraus, dass die von der BaFin vertretene und im Leitfaden dargelegte Rechtsauffassung nicht mit dem europäischen Recht vereinbar war. 

 

Wurden die ersten Auflagen des Leitfadens nur „am Stück“ von der BaFin publiziert, änderte sich dies mit der 5. Auflage. Denn anders als die vorangegangenen Auflagen erscheint der Emittentenleitfaden in der 5. Auflage (erstmals) in sukzessive veröffentlichten Einzelmodulen. Der modulare Aufbau des Leitfadens soll eine flexiblere Gestaltung und Überarbeitung ermöglichen, was vor dem Hintergrund sich stetig wandelnder rechtlicher Anforderungen zu begrüßen ist. 

 

SEMINARTIPP

WpHG und MaComp Aktuell, 02.12.2020, Frankfurt/M.

 


Nachdem im August 2018 das Modul A zur Überwachung von Unternehmensabschlüssen und der Veröffentlichung von Finanzberichten und im Oktober 2018 das Modul B zu Informationen über bedeutende Stimmrechtsanteile und notwendige Informationen für die Wahrnehmung von Rechten aus Wertpapieren erschienen, hat die BaFin nunmehr mit dem Modul C Leitlinien zu Regelungen aufgrund der MAR (VO EU 596/2014) vorgelegt, womit die BaFin den beaufsichtigten Unternehmen ihre Sichtweise auf die Vorschriften der unmittelbar in allen EU-Mitgliedstatten geltenden Marktmissbrauchsverordnung mitteilt. 

 

Das fast 100 Seiten umfassende Dokument widmet sich dann auch den Schwerpunkten der MAR folgend dem Insiderrecht, den Director‘s Dealings, dem Verbot der Marktmanipulation, Rückkaufprogrammen und Stabilisierungsmaßnahmen sowie Marktsondierungen

 

Für den Rechtsanwender festzuhalten ist zunächst, dass die BaFin betreffend die von ihr zu den ESMA Q&A zu den Art. 17 bis 19 MAR veröffentlichten FAQs mitteilt, dass diese in das neue Modul C des Leitfadens integriert und daher auf der Website der Aufsicht gelöscht wurden. 

 

Im Folgenden erläutert die BaFin dann anschaulich die Grundlagen des Insiderhandelsrechts, insbesondere den Begriff der Insiderinformation. Die einzelnen Tatbestände sowohl der Insiderinformation als auch der Ad-hoc-Publizitätspflicht erläutert die BaFin in der neuen Auflage des Emittentenleitfadens (wie auch schon in den Vorauflagen) anhand von praxisrelevanten Beispielsfällen. Hervorzuheben ist, dass die BaFin der für die Praxis besonderes relevanten Beurteilung sogenannter gestreckter Sachverhalte/Zwischenschritte, Gerüchten und Prognosen besondere Aufmerksamkeit widmet. 

 

Zur insiderrechtlichen Relevanz sog. gestreckter Entscheidungsprozesse bzw. Publizitätspflicht von Zwischenschritten (vgl. grundlegend: EuGH, Urt. v. 28.06.2012, Az. C-19/11) ist festzuhalten, dass die Aufsicht hier differenziert zwischen solchen Zwischenschritten, die selbst eine Insiderinformation darstellen und solchen, die ihre Kursrelevanz erst aus einem künftigen (End-)Ergebnis ableiten. Zur insiderrechtlichen Relevanz von Gerüchten ist zusammenfassend festzuhalten, dass es hier insbesondere darauf ankommt, ob ein Gerücht einen wahren Tatsachenkern enthält, wobei auch die Quelle des Gerüchts beachtet werden sollte. Zur Beurteilung von Prognosen ist insbesondere zu berücksichtigen, wie der Markt eine getroffene Prognose einordnet. 

 

Nicht im unmittelbaren räumlichen Zusammenhang zur Ad-hoc-Publizität und zum Insiderhandelsverbot verortet sind die Ausführungen der BaFin betreffend die Pflicht zur Führung von Insiderlisten (früher: Insiderverzeichnis). Hier weist die BaFin den Vorgaben in Art. 18 MAR folgend darauf hin, dass Insiderlisten sowohl vom Emittenten selbst als auch von in dessen Auftrag oder auf dessen Rechnung handelnden Personen zu führen sind – soweit letztere mit Insiderinformationen in Berührung kommen. Dem europäischen Rechtsverständnis folgend sind die Begriffe „Auftrag“ und „auf Rechnung“ weiter zu verstehen als im deutschen Rechtssprachgebrauch üblich, weswegen als Dienstleister des Emittenten nach (wohl zutreffender) Ansicht der BaFin insbesondere dessen Berater (Rechtsanwälte, Steuerberater etc.) anzusehen sind. 

 

PRAXISTIPP

 

Das Modul C des Emittentenleitfadens bietet einen für das besonders praxisrelevante Insiderrecht guten Überblick über die einzelnen Tatbestandsmerkmale der Insiderinformation sowie der mit dieser korrespondierenden Verpflichtung zur Veröffentlichung von Ad-hoc-Mitteilungen. Sofern an dem nun veröffentlichten Modul C kritisiert wird, dieses konkretisiere die insiderrechtlich relevanten Tatbestandsmerkmale nicht ausreichend und weite die insiderrechtlichen Tatbestandsmerkmale zum Teil sehr weit aus, ist dem entgegenzuhalten, dass der Emittentenleitfaden die (zum Teil anhand von konkreten Fallbeispielen) gewünschte Konkretisierung seriös nicht bieten kann. Denn für die Beurteilung der Frage, ob eine Insiderinformation vorliegt sowie die hieran anknüpfende Frage, ob der Emittent deren sofortige Veröffentlichung hinausschieben kann, ist stets der konkrete Einzelfall maßgeblich. Liegen somit Anhaltspunkte dafür vor, dass möglicherweise ein insiderrechtlich relevanter Sachverhalt vorliegt, hat das betroffene Unternehmen diesen Sachverhalt stets sorgfältig zu bewerten und anhand des konkreten Falles über das weitere Vorgehen zu entscheiden. 


Beitragsnummer: 9174

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